[물적분할의 양면성 上] 소액주주 피해 불가피··· 제도 개선 '한목소리'

지난 1월 27일 LG에너지솔루션 유가증권시장 상장 기념식에서 참석자들이 축하 박수를 보내고 있다. [사진=한국거래소]

주요 기업들이 사업부 분할에 이은 상장에 나서며 `물적분할'이 '뜨거운 감자'로 부상했다. 유망 사업을 육성하는 새로운 자금조달 수단으로 주목을 받았지만 한편으로는 모회사 지분을 보유한 주주들의 권익을 훼손한다는 지적이다. 

물적 분할에 이은 자회사 상장에 대한 제도 개선 목소리가 커지고 있다. 모회사 지분을 보유한 소액주주들의 피해를 방지하기 위한 보호 조치가 필요하다는 지적이다. 대선 후보들 역시 잇달아 관련 공약을 발표하며 표심 확보에 나섰다. 

기존 주주들이 신설 자회사 주식을 지분에 따라 나눠 갖는 인적 분할과 달리 물적 분할은 모회사가 새로 만들어진 회사 주식을 100% 소유한다. 이론적으로는 물적 분할이 기존 주주에게 끼치는 손실은 없다. 신설 자회사 실적은 재무제표에 그대로 반영된다고 보기 때문이다. 따라서 현재 관련 법률에서도 물적 분할에 대한 주식매수청구권을 인정하고 있지 않다. 
 
대주주로서는 물적 분할을 통한 자금 조달이 여러모로 유리한 측면이 있다. 단기적인 투자 유치에 활용할 수 있는 것은 물론 중장기적으로는 상장을 통해 추가적인 자금 조달이 가능하다. 잘만 활용하면 신사업 육성은 물론 모회사 가치도 극대화할 수 있다. 

최근 논란을 부른 사례들은 성격이 다르다. 알짜 사업부를 쪼갠 뒤 얼마 지나지 않아 상장하는 방식으로 분할이 진행되고 있다. 이때 모회사의 가치 하락은 불가피하다는 것이 소액주주들의 의견이다. '쪼개기 상장' 논란에 불을 댕긴 LG화학이 가장 대표적인 사례다. LG화학은 배터리 사업 성장성에 힘입어 지난해 초 주가 100만원을 돌파했다. LG에너지솔루션이 상장한 현재 주가는 60만원 중반대에 불과하다. 

실제 외국 거래소는 모회사와 자회사 동시 상장에 따른 이해 상충을 방지하기 위한 규정들을 갖추고 있다. 뉴욕 증권거래소는 상장회사 매뉴얼을 통해 보통주 기준 주주 의결권은 기업 활동이나 발행을 통해 이질적으로 축소되거나 제한될 수 없다고 규정하고 있다. 도쿄 증권거래소 역시 기발행 주식의 의결권을 희석하는 자본 재구성을 금지하는 규정을 두고 있다. 이들 국가에서는 모회사와 자회사의 동시 상장 사례도 극히 드물다. 

상황이 이렇다 보니 정치권에서도 제도 개선을 위한 공약들을 쏟아내고 있다. 이재명 더불어민주당 대선 후보는 물적 분할에 반대하는 모회사 주주에게 주식매수청구권을 부여하겠다고 밝혔다. 아울러 분할 이후 자회사가 상장할 때는 기존 주주에게 공모주를 우선 배정하고, 신주인수권도 부여하겠다는 공약도 제시했다. 윤석열 국민의힘 대선 후보 역시 자회사 상장 시 모회사 주주에게 신주인수권을 부여한다는 공약을 발표한 상태다. 최남곤 유안타증권 연구원은 "(신주인수권 부여는) 해당 법 개정만으로도 모회사 디스카운트를 해소할 수 있는 충분한 기회가 발생한다"며 "다만 법 개정이 전제된 사안으로 '공모주 우선 배정'보다는 복잡하다는 것이 단점"이라고 분석했다. 

분할한 자회사를 상장하지 않더라도 주주가치 훼손이 일어난다는 지적도 있다. 최근 포스코의 물적 분할 안건에 대해 반대 의견을 제시했던 서스틴베스트는 통계적으로 봤을 때 국내 증시에서는 물적 분할 결과 유의미한 디스카운트(할인)가 발생하는 경향이 있다고 분석했다. 서스틴베스트는 비상장 핵심 계열사를 보유한 일반 지주사들의 최근 3년간 디스카운트를 분석했다. 이에 따르면 현대중공업그룹 지주회사인 현대중공업지주에는 최근 3년간 평균 33.0%의 디스카운트가 나타났다. GS그룹과 LS그룹 지주사인 GS(51.5%), LS(50.3%) 역시 높은 수준의 할인이 발생했다. 

이현오 서스틴베스트 책임연구원은 "국내 비지주회사의 물적 분할 결과 분할 존속회사가 일반 지주회사(비금융 지주회사)가 된다면 주주가치에 악영향을 미칠 가능성이 높다고 볼 수 있다"며 "국내 일반 지주회사는 통계적으로 유의미한 디스카운트가 발생함이 실증적으로 확인되었기 때문"이라고 설명했다.