<충정로 칼럼>물가상승은 주가상승의 걸림돌인가?

IBK투자증권 임진균 리서치센터장

주식시장이나 개별기업 주가를 결정하는 변수들은 매우 다양해 한 마디로 꼬집기가 쉽지 않다. 그러나 주가는 단기적으로는 수급이나 재료에 의해 오르내릴 수 있겠지만 궁극적으로는 끊임없이 내재가치에 접근하는 길을 걷게 된다. 즉 전체 주식시장은 경제상황에 따라 영향을 받고 개별 기업 주가는 그 기업가치에 걸맞은 수준에 접근한다.

2008년 금융위기 발발 후 내재가치에 상관없이 전세계 주가는 요동쳤다. 반면 진정국면에서 반등할 때는 경제 펀더멘털과 기업이익 회복 속도에 따라 국가별로 뚜렷하게 차별된 모습을 보였다. 즉 금융위기 진원지였던 미국과 남유럽 국가 재정위기로 경기회복에서 뒤쳐진 유럽지역 주가반등이 주요 이머징 국가에 크게 뒤졌다.

선진국을 비롯한 대부분 국가는 적극적으로 양적완화정책을 구사했고 그 결과 풍부해진 유동성이 경기와 기업이익 회복속도가 상대적으로 빠를 뿐 아니라 매우 저평가돼 있던 이머징 국가로 몰려 들어 주가를 견인했기 때문이다. 과거 9·11 테러가 있었을 때도 그랬고 이번 일본대지진도 단기적으로는 심리적인 영향을 받겠지만 결국 펀더멘털 변화와 주가는 그 궤를 같이할 것이다.

올들어 국제자금 흐름은 뚜렷한 변화를 보여 선진국을 향하기 시작했고 그것은 주식시장에 그대로 투영되고 있다. 국제자금이 미국 등 선진국으로 유턴하게 된 가장 중요한 이유는 지난해 이머징국가 주가가 상대적으로 많이 올라 밸류에이션 매력이 낮아졌다는 점이지만 이머징 국가의 인플레이션과 그에 따른 긴축 우려도 못지 않게 중요한 원인이다.

물론 미국 경기가 오는 6월까지 6000억달러를 풀기로 한 두 번째 양적완화정책(QE2) 등에 힘입어 뚜렷해 개선돼 매력이 좋아졌다는 점도 무시할 수 없다. 그러나 필자는 이머징 국가의 물가상승 압력과 금리인상, 지불준비율 확대 등 잇따른 긴축정책에 더 부담을 느끼고 있다. 중국은 지난해 하반기 이후 3차례에 걸쳐 기준금리를 6.06%까지 인상했고 한국도 4차례 금리인상을 통해 기준금리를 2%에서 3%까지 올렸다. 중국은 통상 지급준비율을 올리는 것으로 긴축정책을 시작하는데 이미 기준금리를 3차례나 인상했다는 점은 시사하는 바가 작지 않다.

각국 정부의 긴축은 물가인상과 버블형성 억제에 초점이 맞춰져 있다. 그렇다면 물가상승은 경기회복과 기업이익에 부정적으로 작용해 주가를 끌어내리는 주식시장의 독(毒)인가?

2000년 이후 소비자물가 상승률과 주가그래프를 그려 보면 우리가 단순히 생각한 것과는 달리 소비자물가가 상승하는 시기에 주가도 대체로 좋았던 때가 많았던 것으로 나타났다. 특히 더 주목할 것은 소비자물가 상승률에서 생산자물가 상승률을 차감해 측정한 단순 기업마진이 나빠진 2009년 7월 이후 코스피가 26%나 올랐는데 같은 기간 기업이익은 70% 이상 상향 조정됐다는 점이다. 기업들이 원자재 가격 상승 등에 따른 비용증가를 효율성 개선을 통해 잘 통제했다고 볼 수 있다.

결국 투기나 과잉 유동성으로 인한 과도한 인플레이션이나 원자재가격 이상급등에 따른 스태그 플레이션이 아니라 정상적인 경기회복에 따른 수요증가로부터 오는 물가상승은 그 수준이 일시적으로 높다고 하더라도 주가에 오히려 긍정적인 영향을 줄 것이다. 경기회복에 따른 물가상승은 가격전가가 비교적 용이하고 효율성 증대를 통해 수익성도 훼손되지 않을 수 있기 때문이다. 게다가 정부정책은 경제나 기업이익을 훼손하는 것이 아니라 물가급등으로 인한 버블을 막고 건전한 성장을 유지하는 것을 목적으로 하고 있다는 점도 염두에 둘 필요가 있다.

2월 생산자물가가 6.6% 올라 경제협력개발기구(OECD) 국가 중 1위를 차지했고 소비자물가도 두 달 연속 정부 목표치인 4%를 상회하고 있어 우려가 커졌다. 그러나 최근 물가상승 원인인 신선식품 가격과 국제유가 급등은 점차 완화될 것이고 수요증가와 타이트한 설비로 인한 물가상승 압력은 건전한 성장을 의미하기 때문에 경제나 주가에 큰 부담을 주진 않을 것이다.